新冠肺炎的全球大流行正持续冲击各国生产活动和全球价值链，对企业、消费者和全球经济发展造成深远影响。对此，华兴证券研究部发布了一系列深度报告，分别从宏观、策略和行业等角度深入探讨了疫情对中国及环球经济各个环节的影响。《亚洲时报》选编其系列报告之《新冠肺炎疫情对全球供应链的扰动》，分享报告中资本市场聚焦的若干问题，以及华兴证券（香港）宏观及策略研究主管庞溟博士对这些问题的看法。

作者：庞溟博士 | 华兴证券（香港）宏观及策略研究主管

Q1 股市将如何发展？

我们认为病毒全球蔓延将会使中国经济和中国股市获得相对优势。近期，我们下调了中国 2020年第一季度/2020年GDP增长预测值，并预期中国经济受益于政策刺激及需求延期释放，将从2020年下半年到2021年呈现V型复苏态势。

当中国内地最新感染病例数创下高峰时，从主要中国股票指数的表现来看，中国股市已在一个月内触底，只是之后一直受到全球股市下行调整溢出效应的拖累。但相较其他市场，中国股市应会受益于国内增长潜力、汇率良好走势及全球投资者的资产配置需求。

我们认为，要想提振市场信心，需要能够证明重大转折点到来的证据。这些证据包括：

1、全球新增新冠肺炎确诊病例下降；

2、中国经济观察到高频数据的改善信号及全国复工的实证证据；

3、中国推出定向和全面的刺激政策；

4、中国及其他经济体出台更清晰的货币宽松和财政刺激路线图。

世界其他地区面临更多不利发展因素。G7国家当局宣称将采用一切适当的政策工具对抗疫情爆发的影响。但新冠肺炎全球蔓延已给世界经济及全球市场带来更多不确定性，近期发布的数据表明，全球经济增长已经放缓且盈利同比增长出现停滞。

根据世界卫生组织发布的数据，全球（中国除外）新增确诊病例达到峰值，全球股市可能步中国后尘同样触底。

但我们认为其他结构性因素可能也会对全球经济复苏构成显著风险：盈利明显出现停滞；相比中国而言，政策操纵空间减少；疫情有可能触发地缘政治风险上升（例如美国总统大选、油价修正、欧洲民粹主义复苏及英国脱欧最终细节谈判受阻等）。病毒对全球供应链的干扰是另一个风险因素。因此，世界可能很难轻易复制中国股市在疫情高峰期后的发展模式。

Q2 疫情如何对全球供应链造成第一波攻击？

中国内地在全球价值链中处于领先和中心位置，此前疫情已对中国内地的生产活动造成广泛的冲击。此次疫情表明全球经济对中国关键组件及先进产品的依赖逐渐增加，并暴露了全球供应链和中国之间存在的弱点。

美国、日本、墨西哥和韩国是中国内地出口的主要目的地。在所有制造行业中，这些贸易伙伴严重依赖中国的计算机、电子产品和纺织产品。随着中国停止产业经营活动，这些地区的全球供应链开始面临巨大挑战。

从需求角度讲，中国内地进口的电子产品主要来自美国、日本、韩国和台湾，其中韩国和日本占比很大。这些国家和地区爆发疫情也影响到了中国的出口表现。因此，随着新冠肺炎在全球不断蔓延，即使中国制造企业能够全面复工，这些国家和地区可能还要受到来自贸易伙伴供给下降的第二次打击，反之亦然。

我们可能很难估计中国经济放缓对其他国家的确切影响，但可以清楚的是中国生产能力走低将对全球造成影响。根据世界银行统计数据，中国约17%的出口商品被视为“中间”商品，也就是说其他制造商的成品生产需要使用这些商品，包括电子元件、汽车配件、钢铁等。就全球影响而言，中国装配供应链扰动及跨国商务旅行受限下降可能会影响商业活动的开展速度，直至新冠肺炎得到充分控制。

Q3 疫情是否会导致有关生产活动向东盟转移？

总体而言，我们认为东盟国家不具备足够的规模经济、资源禀赋或工业体系独立性来挑战中国在全球供应链中的重要地位。

东盟是中国的追随者，而非挑战者。中国的生产成本（如劳动力成本、税收成本等）已超过一些东盟国家。企业可以考虑将劳动密集型产品的生产从中国转移到东盟国家，因为那里的劳动力成本较低。但是我们认为，仅凭其在低附加值和劳动密集型工作方面的优势，东盟国家很难取代中国成为全球价值链中心。

如果更多的企业在东南亚设厂，伴随劳动力需求增长，那么东盟国家在劳动力成本上的比较优势将被削减。鉴于中国市场的巨大规模和潜力，我们认为全产业链不可能完全移至东盟市场。

中国是东盟国家计算机、电子产品、光学产品、电气及机械设备最大的进口国。日本和韩国也是东盟国家此类产品的主要进口国。东盟国家的疫情升级可能会导致其生产成本增加、生产周期延长和产品交付延迟，反过来对中国的下游产业，例如消费类电子产品和汽车产业，产生不利影响。

以越南为例。世界银行数据显示，2017年越南在全球制造业的份额为0.27%，中国为 28.3%。而同年中国GDP为13.6万亿美元，几乎是越南（2452亿美元）的55 倍。两个国家之间的差距仍然很大。而且，越南从中国、日本和韩国进口的制造业产品价值加成额占本国的GDP比例在世界各国从中国、日本和韩国进口的制造业产品价值加成额占本国的GDP比例中均为最高。如果日本和韩国的中间产品供应紧张，预计越南受到的冲击将比其他制造业国家严重。

1月份越南进出口额下滑正是反映了此影响。以计算机和电子产品为例，路透社2月21日报道，由于中国的一些零部件生产停工，过去几周越南许多工厂的零部件库存已经耗尽。

Q4 中国在全球供应链中的重要地位是否受到影响？

我们认为提出这一观点还为时过早。事实上，中美贸易战可能减轻了一些外企受供应链中断（主要在中国）的影响。由于特朗普执政头几年中美贸易关系的不确定性，很多外资企业开始将生产转移至其他国家，并在其他国家寻求供应商。如果这些外国企业（包括在越南和泰国设厂的公司）受到的新冠肺炎疫情影响比中国小，那么我们预估，那些生产依赖于中国以外地区的公司受到的影响应该会较少。

尽管近几年全球贸易紧张局势加剧，但我们认为，区域生产价值链向其他地方转移的情况，短期内不太可能成为现实。经合组织的数据显示，过去几十年，中国已从一个外围国家发展成为与德国和美国并称的全球价值链三大生产中心。

电气设备行业而言，中国在全球价值链上的参与程度尤其高，不仅反映出中国在这些行业的组装活动和大量资源，以及中国对外国生产资料的依赖，同时也显示出中国正在全球视野中不断提升自己的创新能力和增值能力。

根据经合组织的贸易附加值数据库（TiVA Database），大部分对中国制造产品和市场服务的最终需求表现为中国国内创造的附加值。过去十年，中国不断推动供应链的本土化，中国国内创造的附加值占本国产品和市场服务新增附加值的比重上升了9个百分点至83%。

但是，鉴于中国在全球价值链中的核心地位，以及中国在制造业和制造业产品出口方面的独特地位，我们认为，任何国家或世界其他地区与中国切断联系都将付出高昂的代价。

亚洲时报 综合：华兴证券研究部系列报告之《新冠肺炎疫情对全球供应链的扰动》